Phân tích dữ liệu On-chain (tuần 20/2022)

Unstable Coins

Thị trường Bitcoin đã trải qua một tuần đầy biến động với tiêu điểm xoay quanh bong bóng LUNA/UST trị giá 40 tỷ USD, áp lực tỷ giá $1 Tether cũng như nguồn cung 80,000 BTC từ LFG và nguồn cung Stablecoin sụt giảm 7.5 tỷ USD.

Thị trường tiền điện tử tuần vừa qua biến động khá u ám và hỗn loạn, nổi bật là hai stablecoin UST và USDT. Chỉ trong vài ngày, hai tài sản kỹ thuật số hàng đầu tính theo vốn hoá thị trường (LUNA và UST) đã bay hơi gần 40 tỷ USD giá trị thị trường. UST không giữ được mức neo $1 khiến LUNA chịu áp lực lạm phát quá mức, đẩy thị giá về $0.00001. Do đó, Luna Foundation Guard (LFG) buộc sử dụng dự trữ 80,394 BTC trong nỗ lực kéo trị giá UST. Tuy vậy kết quả thu lại được không mấy lạc quan.

Vào cuối tuần, trước thời điểm thông tin UST không neo được ở mức giá $1 tràn ngập trên thị trường, nhà đầu tư đã bày tỏ suy nghĩ tương đối lo ngại về trường hợp Tether (USDT). USDT có lúc rớt về mức thấp $0.9565 nhưng đã phục hồi nhanh chóng trong 24h sau đó và hiện đang được giao dịch quanh mức $0.998.

Ảnh hướng đến từ stablecoin và lượng BTC trị giá 3.275 tỷ USD cung ra bởi LFG khiến Bitcoin giảm mất đi 21.2% thị giá xuống còn $26,513. Đây là mức giá thấp nhất kể từ tháng 12 năm 2020 và hiển nhiên thị trường sẽ gặp phải tình trạng căng thẳng nhất định.

Trong bản tin tuần này, chúng tôi sẽ đề cập đến ba chủ đề chính sau đây, đó là:

• Động lực từ UST và LUNA, điều gì đã xảy ra với nguồn cung LUNA và UST cũng như cách thức triển khai dự trữ LFG Bitcoin.
• Việc phá vỡ mức neo $1 của USDT và cách nó ảnh hưởng đến tâm lý của thị trường về các loại stablecoin khác như USDC, BUSD và DAI.
• Giá Bitcoin tiệm cận về mức giá thực tế (Realized Price), đồng thời cũng là mức hỗ trợ tương đối mạnh vào thời điểm hiện nay.

Bong bóng LUNA

Trong vài năm qua, thị trường chứng kiến sự tăng trưởng vượt bậc của stablecoin, chiếm một phần đáng kể thị phần vốn hoá thị trường của tất cả các tài sản kỹ thuật số. Vào ngày 8 tháng 5, hơn 135 tỷ USD được ghi nhận từ USDT, USDC, BUSD, DAI và UST.

Stablecoin có nhiều loại, nhưng nhìn chung có thể được biểu thị theo ba loại chính:

• Stablecoin thế chấp (USDT, USDC, BUSD)
• Stablecoin thế chấp tiền điện tử (DAI)
• Stablecoin thuật toán (UST)

Trong trường hợp của UST và LUNA, thiết kế thuật toán cho phép người dùng chuyển đổi 1 UST thành LUNA trị giá $1 (và ngược lại), bất kể giá thị trường của cả hai tài sản. Trên thực tế, điều này có nghĩa là nguồn cung LUNA giảm (tăng giá) khi có nhu cầu về UST. Tuy nhiên, cơ chế tương tự này hoạt động theo hướng ngược lại, khi nhu cầu giảm và giá cả đi xuống, nguồn cung LUNA sẽ tăng cao.

Mức neo $1 của UST bắt đầu phá xuống vào ngày 9 tháng 5, khi LUNA đang giao dịch quanh mức $60 (giảm 49.5% so với mức ATH $119). Trong vòng 36 giờ tiếp theo, giá LUNA tiếp tục giảm xuống dưới $0.1 và stablecoin UST được giao dịch quanh mức thấp $0.30 và $0.82. Điều này khiến cơ chế quy đổi giao thức trở nên quá tải, khi người dùng vừa hoảng sợ vừa dùng cơ chế quy chế đổi 1 UST lấy $1 trị giá LUNA, làm tăng nguồn cung và làm giá giảm trầm trọng hơn.

Vào thời điểm viết bài, LUNA đang được giao dịch ở mức $0.0002 (giảm đi 99.9998% giá trị từ ATH) và đồng UST neo ở mức $0.1251, thấp hơn đáng kể so với tiêu chuẩn $1 trước đây.

Mức lạm phát kỷ lục của LUNA có thể được quan sát thông qua biểu đồ dưới đây với nguồn cung UST (xanh lá, RHS) sụt giảm cực mạnh trong khi nguồn cung LUNA (màu đỏ, LHS) tăng vọt. Trong vòng một tuần, hơn 7.5 tỷ UST được mua lại (tương đương 40% nguồn cung) và nguồn cung LUNA ghi nhận tăng từ 343 triệu lên hơn 6530 tỷ với tỷ lệ lạm phát hàng năm là 99,263,840%.

Vào ngày 13 tháng 5 có thời điểm, chuỗi khối LUNA thậm chí đã bị tạm dừng để phòng tránh các rủi ro tấn công vào nội bộ quản trị.

Khi tỷ giá UST giảm xuống mức thấp, Luna Foundation Guard bắt đầu sử dụng các khoản dự trữ Bitcoin đã mua gần đây của họ trong nỗ lực ổn định tỷ giá. Tổng dự trữ của họ theo thông báo lên đến 80,394 BTC trong những tháng gần đây, với các đợt mua lại lớn nhất diễn ra từ ngày 21 tháng 3 đến ngày 5 tháng 5. Tổng giá trị thực tế của các khoản nắm giữ của họ, với số tiền được định giá tại thời điểm chúng được thêm vào ví, là 3.275 tỷ USD.

Số dư Bitcoin LFG được luân chuyển trong ba đợt như hình dưới đây. Đợt đầu tiên diễn ra với trị giá khoảng 750 triệu USD (22,189 BTC) vào lúc 3:30 ngày 9 tháng 5 khi chốt UST rơi xuống $0.98. Đợt thứ hai là 30,000 BTC (916 triệu USD) được triển khai sau 15 giờ và đợt cuối cùng là 28,205 BTC (873 triệu USD) đã được rút đi hoàn toàn khỏi ví 6.5 giờ sau đó.

Một loạt các dòng tiền luân chuyển liên tục với khối lượng tương đương (được hiển thị bằng màu xanh lam) xảy ra từ 18:30 ngày 9 tháng 5 đến 01:10 ngày 10 tháng 5 khi Coin được chuyển giữa những người giám sát với nhau bởi các nhà tạo lập thị trường do LFG tham gia. Theo đánh giá của chúng tôi, điểm đến ban đầu của những đồng tiền này là:

• 52,189 BTC được gửi đến Gemini thông qua các giao dịch OTC (đã nhanh chóng được triển khai ở những nơi khác, bao gồm cả Binance)
• 28,205 BTC đã được gửi đến Binance thông qua chuyển khoản trực tiếp

LFG xác nhận hầu hết các khoản Bitcoin đã được bán đi, tính đến ngày 16 tháng 5 và hiện chỉ còn lại 313 BTC trong kho.

Số dư trao đổi tăng khoảng 88,000 BTC trong giai đoạn này, cao hơn 80,394 mức được LFG sử dụng. Điều này báo hiệu rằng những sự kiện này đã gây ra hiệu ứng lây lan và sự hoảng loạn, khi các nhà đầu tư Bitcoin tăng thêm áp lực từ phía bán. Dòng tiền rút ra khỏi thị trường lớn nhất ghi nhận được ở Coinbase vào ngày 14 tháng 5, dù có vẻ như LFG không có bất kỳ đồng BTC nào ở nền tảng này.

Sự bất ổn bắt nguồn từ Stablecoin

Tình hình càng trở nên tệ hơn bao giờ hết khi đồng Tether (USDT) dù được xem là loại stablecoin ổn định nhất với vốn hoá thị trường lớn lại bất ngờ sụt giảm. Trong khi UST với quy mô vốn hoá 21 tỷ USD, đồng USDT với 83 tỷ USD vốn hoá được cho là mang tính cực kỳ quan trọng đối với thị trường tiền điện tử hiện nay.

Trong khoảng thời gian từ giữa ngày 11 tháng 5 đến giữa ngày 12 tháng 5, USDT đã giao dịch dưới mức chốt $1, cụ thể là $0.9565, trước khi phục hồi trong vòng 36 giờ sau đó lên mức cao hơn ($0.998). Trong thời gian này, các stablecoin lớn khác là USDC, BUSD và DAI đều được hưởng lợi từ 1% đến 2% bởi tâm lý nhà đầu tư muốn chuyển đổi sang các loại tài sản ít rủi ro lây lan hơn.

Xuyên suốt thời gian căng thẳng neo giá $1 của Tether vào ngày 12 tháng 5, các hoạt động thu mua vẫn tiếp tục diễn ra với trị giá hơn 2 tỷ USD đã được bơm vào.

Dựa trên nguồn cung USDT, hơn 7.485 tỷ USD được quy đổi trong tuần. Tổng nguồn cung USDT đã giảm từ gần mức 81.237 tỷ USD ATH xuống còn 75.75 tỷ USD. Như đã đã được đề cập trong tuần trước, nguồn cung stablecoin bị thu hẹp gần 2.9 tỷ USD, xuất phát chủ yếu từ USDC.

Nguồn cung stablecoin có những thay đổi đáng chú ý, cung cấp về sở thích, mối quan tâm của nhà đầu tư đối với thị trường trong thời gian căng thẳng gần đây. USDC mở rộng thêm 2.639 tỷ USD giá trị nguồn cung kể từ thời điểm cuối tháng 2. Nếu ta xem xét về tiềm năng tăng trưởng của USDC 2 năm qua, có thể nhận ra rằng dòng tiền có dầu hiệu tìm qua nơi trú ẩn ổn định mới như USDC thay vì USDT.

DAI cũng là stablecoin có nhiều biến động tương đối lớn khi giảm hơn 24.4% khiến lên đến 2.067 tỷ USD đốt cháy. Được xem là stablecoin thế chấp bởi nhiều các loại tài sản kỹ thuật số khác gửi vào giao thức Maker. Lượng cung DAI sẽ hợp thức hoá khi nhà đầu tư đóng vị thế họ để trả nợ hay đốt DAI.

Quá trình này có thể diễn ra chủ động hay bị động trong trường hợp thanh lý vị thế. Dù vậy, bất chấp sự biến động cao đang diễn ra, xuất phát từ các loại tài sản thế chấp, nhu cầu DAI tăng cao cũng như các sự kiện thanh lý. DAI nỗ lực duy trì mức chốt $1 dù giao dịch được giữ ở mức phí bảo hiểm tương đối thấp.

Tổn thất nặng nề trên On-chain

Ảnh hưởng từ sự kiện LUNA, LFG buộc phải bán lỗ đi các vị thế ban đầu của mình tương đối nhiều. Kèm theo áp lực phá vỡ mức neo $1 của USDT đã khiến cho BTC không thể giữ được mức hỗ trợ 29,000$ thiết lập vào tháng 7 năm 2021. Điều này dường như càng đưa nhóm nhà đầu tư theo chu kỳ 2021-22 rơi vào tình trạng thua lỗ ròng nặng hơn.

Khoản lỗ On-chain ghi nhận đạt 2.5 tỷ USD trong hai ngày liên tiếp, ngang bằng với sự kiện tăng trưởng đầu tư lớn nhất từ trước đến này (xét theo tổng thế).

Riêng LFG đã đóng góp vào khoản lỗ trên 703.7 triệu USD tổng thể. Lưu ý rằng, chỉ tính đến các tổn thất bán lỗ mà không tính các khoản lỗ bổ sung khi BTC được đem đi giao dịch với nỗ lực cứu lấy UST và LUNA.

Khi thị trường Bitcoin càng phát triển với quy mô lớn, các khoản lỗ USD hiển nhiên càng lớn dần theo thời gian. Bởi vậy, chúng tôi thiết lập bộ số liệu “tổn thất thực tế tương đối" (Relative Realized Loss) bằng cách chia tổn thất thực hàng ngày toàn mạng cho giới hạn thực để so sánh giữa các chu kỳ.

Ở đây ta có thể thấy rằng LUNA góp phần dẫn đến hiện tượng thua lỗ nặng nề nhất trong 5 năm qua với tổng thiệt hại ghi nhận tương đương với 0.28% giới hạn thực tế. Có thể so sánh với:

• Sự kiện bán tháo bắt đầu và kết thúc của thị trường Bear market năm 2018
• Đại dịch COVID tháng 3 năm 2020
• Đà bán tháo tháng 5 năm 2021

Giá thực tế tiếp cận

Giá thực tế (Realize Price) là chỉ số cơ bản và lâu đời nhất được ứng dụng On-chain. Được tính bằng cách chia Realize Cap (tổng của toàn bộ giá trị tài sản tại thời điểm trước khi được di chuyển). Do dó, nó phản ánh đúng về cơ sở chi phí tổng hợp của tất cả Coin trong nguồn cung hiện hành.

Về mặt lịch sử, chỉ báo Realize Price đã báo hiệu các vùng hỗ trợ mạnh trong thị trường Bear market cũng như các dấu hiệu hình thành đáy khi giá thị trường giao dịch dưới vùng đó. Bảng dưới đây cho thấy các chu kỳ thị trường giảm giá trước đó và thời gian giá giao dịch dưới mức giá thực tế.

Có thể thấy rằng, thời gian mỗi chu kỳ giảm đều diễn ra càng lúc càng ít đi. Điều này một phần do nhận thức chung về chỉ báo trên (được phát hiện lần đầu tiên vào năm 2018). Tháng 3 năm 2020 có thời gian thấp hơn đáng kể với vỏn vẹn chỉ 7 ngày giao dịch dưới mức giá thực tế, thay vì diễn ra nhiều tháng  như các chu kỳ trước đây.

Khi thị trường chạm về mức thấp hàng tuần $26,513; Realized Price (Giá thực tế) đồng thời được giao dịch ở mức $24,000. Dưới áp lực bởi lực cung BTC từ LFG, bong bóng LUNA và UST và tâm lý sợ hãi lây lan sang Tether đã góp phần khiến giá giao ngay giảm khoảng 9.5% so với Giá thực tế.

Hiển nhiên, vốn hoá thực tế cũng đã giảm 7.92 tỷ USD, cho thấy dòng vốn đang có xu hướng rút đi khỏi mạng Bitcoin khiến Giá thực tế giảm $60 xuống còn $23,940.

Mặc cho biến động sôi nổi trên thị trường, chất xúc tác tăng giá càng củng cố đà tăng khi giá dường như phản ứng tương đối mạnh mẽ khi giảm về mức Giá thực tế. Biểu đồ dưới đây hiển thị Xu hướng tích luỹ, hoạt động khi phần lớn thị trường đổ thêm tiền vào số dư On-chain, chỉ báo sẽ trả về giá trị gần bằng 1.

Vào thứ Năm ngày 12 tháng 5, khi thị trường đang nằm trong vùng thấp, Điểm tích luỹ tăng đột ngột từ 0.3 lên 0.796. Trên nỗ lực trợ giá Bitcoin về lại mức $30,000, chỉ báo trả lại giá trị trên 0.9, cho thấy hoạt động phía cầu diễn ra mạnh hơn.

Dựa trên quan sát từ các địa chỉ ví khác nhau, mức tích lũy dần mạnh lên (màu ấm <0.3 đến màu lạnh >0.7) ở hầu hết tất cả các nhóm.

Những người nắm giữ lượng nhỏ (<1BTC) cho đến nay là những người tích lũy lớn nhất và được cá voi hỗ trợ với hơn 10,000 BTC (bao gồm lượng BTC được LFG phân phối). Nhóm nhà đầu tư giữ từ 100 BTC đến 10,000 BTC có lượng tích luỹ khá yếu so với phần còn lại.

Quan sát rút ra được là số dư hối đoái tăng cao trong khi các khoản lỗ thực lớn và LFG đã giải phóng 80,000 BTC, thị trường tổng hợp vẫn thêm vào số dư của chúng. Sự phân bổ bù đắp này sẽ ảnh hưởng nặng nề đến Điểm tích lũy trong tuần trước.

Tổng kết

Bản chất những biến động tuần vừa qua khá quen thuộc đối với diễn biến thông thường của một thị trường Bear market bất kỳ. Lịch sử đã chứng minh rằng từng có rất nhiều dự án tiền điện tử có tên tuổi cuối cùng vẫn phải sụp đổ bởi áp lực giá xuống của thị trường giảm giá, khi nhu cầu suy yếu và các hệ thống gặp căng thẳng (chủ yếu xuất phát từ việc sử dụng đòn bẩy).

Khi stablecoin được ứng dụng làm cơ sở hạ tầng, việc không giữ được giá neo ban đầu, đặc biệt đối với stablecoin USDT sẽ có tác động lây lan đến toàn bộ thị trường. Ảnh hưởng từ việc UST và USDT không neo được giá, cùng với việc hơn 40 tỷ USD giá trị LUNA/UST bay hơi và nỗ lực cứu vãn từ LFG bằng cách bán hơn 80,000 BTC đã tạo nên một bức tranh giảm giá quy mô lớn. Sự kiện này chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý với tốc độ nhanh hơn và khẩn trương hơn.

Vẫn cần phải quan sát thêm liệu áp lực thị trường giá xuống đã nguội lạnh chưa và liệu sẽ diễn ra trong bao lâu. Dựa trên những quan sát thu được, lực cầu đang dần tích luỹ trở lại trong phạm vi $20,000. Ngoài ra, áp lực vĩ mô vẫn còn đè nặng bởi lạm phát và chính sách tiền tệ. Con đường phía trên của Bitcoin nói riêng và cả thị trường tiền điện tử nói chung tương đối đầy chông gai.