Lợi tức, biến động và khối lượng giao dịch trên thị trường phái sinh Bitcoin tiếp tục gặp phải áp lực giảm giá, dẫn đến sự sụt giảm tổng thể của dòng vốn. Ngoài ra, khối lượng giao dịch On-chain không có nhiều thay đổi mới mẻ nhưng các xu hướng mang tính xây dựng trung và dài hạn đang trên đà phát triển.

Khối lượng giao dịch và sự biến động Bitcoin tiếp tục chững lại nguyên nhân bởi giá vẫn bị ràng buộc trong phạm vi từ $38.000 đến $42.000.

Phạm vi giá giao dịch ngày càng chặt chẽ hơn trong ba tháng qua, dẫn đến lợi suất tương đối thấp đối với các chiến lược chênh lệch giá Cash-and-Carry trade cùng với sựt sụt giảm liên tục của khối lượng giao dịch. Mức biến động kỳ vọng tuần qua (Implied volatility) trên thị trường quyền chọn đã phá vỡ xuống dưới 60%, thấp hơn đáng kể so với mức biến động thông thường 80% vào năm 2021. Ngoài ra, khối lượng giao dịch On-chain chưa có biến đổi nào thật sự ấn tượng dù lượng giao dịch trị giá hơn 10 triệu USD không ngừng tăng cao và các thông tin xấu liên quan đến dòng tiền đã có dấu hiệu giảm xuống.

Báo cáo này sẽ tập trung vào một số xu hướng hiện hành trên bức tranh tổng thể về thị trường Bitcoin, bao gồm:

  • Khối lượng giao dịch nén, mức biến động kỳ vọng và lợi suất luân chuyển liên tục ở mức dưới 3% trên thị trường kỳ hạn (Futures market). Tất cả đều dẫn đến hệ quả rò rỉ vốn ra khỏi thị trường Bitcoin khi các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao hơn ở những kênh đầu tư khác.
  • Dominance (thị phần) của thị trường kỳ hạn hay thị trường hợp đồng tương lai liên tục được củng cố bởi nó đáp ứng được nhu cầu của người dùng về mức đòn bẩy tài chính.
  • Khối lượng thanh lý On-chain đang giảm dần, xuất phát từ lượng lớn giao dịch quy mô lớn (trên 10 triệu USD) ngày càng gia tăng.
  • Điểm khác biệt theo chu kỳ có liên quan mật thiết đến khối lượng dòng tiền vào/ra và tổng khối lượng giao dịch. Điều này không chỉ cung cấp sự đảo ngược mang tính xây dựng cho Bitcoin mà còn đi kèm với những thay đổi tiềm năng đối với động lực sử dụng mạng.

Dominance của các hợp đồng tương lai vĩnh cửu đang trên đà phát triển

Trong khoảng năm năm qua, thị trường phái sinh Bitcoin đã phát triển và trưởng thành với nhiều cải tiến vượt bậc. Năm 2017, thị trường phái sinh chỉ chiếm phần nhỏ trên tổng khối lượng giao dịch của thị trường giao ngay (Spot market). Tuy nhiên, khối lượng giao dịch hiện tại được ghi nhận ở thị trường phái sinh tăng trưởng đến mức có thể coi là bội số của thị trường giao dịch giao ngay.

Dù vậy, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai đã bắt đầu suy giảm kể từ tháng 1 năm 2021. Khối lượng trung bình nửa đầu năm 2021 nằm ở mức 70 tỷ USD - 80 tỷ USD trong khi hiện tại chỉ ghi nhận ở mức 30,7 tỷ USD/ngày, sụt giảm hơn 59%. Không có sự phục hồi trong khoảng tháng 10 đến tháng 11/2021 mặc dù giá được đẩy tạo mức ATH mới.

Khối lượng giao dịch của tổng số hợp đồng quyền chọn đang mở (Open Interest) trên thị trường tương lai đang giao động quanh mức 15 tỷ USD, tương đối thấp so với thời kỳ đỉnh cao trước đây, với tỷ giá chênh lệch 2:1 giữa hợp đồng tương lai vĩnh viễn và hợp đồng tương lai theo thời hạn. Chỉ số hiện tại khá tương đồng giai đoạn tháng 5 đến tháng 9 năm 2021 nhưng vẫn thấp hơn 36,8% đối với đỉnh 22,5 tỷ USD, được thiết lập vào tháng 4 và tháng 11.

Giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu ngày càng trở nên được ưa chuộng. Điều này phản ánh rõ ràng ở biểu đồ dưới đây:

  • Đường xanh lam thể hiện Dominance của khối lượng giao dịch giao ngay so với tổng khối lượng giao dịch tương lai, cho thấy mức tăng lên đến 92,4%. Con số này đã tăng từ 75% vào tháng 12/2020 khi thị trường vượt qua chu kỳ đỉnh $20.000.
  • Đường hồng đại diện Dominance tương tự, nhưng được áp dụng cho hợp đồng mở tương lai, thể hiện đà tăng từ 50% lên hơn 66% kể từ tháng 12 năm 2020.

Xu hướng hiện tại của Dominance được kỳ vọng khá nhiều, xuất phát từ nhiều yếu tố:

  • Perpetual swaps có mối tương quan chặt chẽ với chỉ số giao ngay, do đó giúp các nhà giao dịch quản lý các vị thế và đòn bẩy dễ dàng và trực quan hơn.
  • Chi phí lưu trữ và vận chuyển thấp liên quan đến tài sản kỹ thuật số, gạt bỏ nhiều lợi ích của hợp đồng tương lai thời hạn khi so sánh với hàng hóa vật chất. Hợp đồng tương lai thời hạn cung cấp các công cụ hữu ích để phòng ngừa rủi ro và đồng thời định giá chi phí sản xuất và giao hàng cho hàng hóa vật chất. Dù vậy, những chi phí này chỉ gần bằng 0 đối với Bitcoin.

Xu hướng này cũng được phản ánh trong tỷ lệ đòn bẩy (Futures Leverage Ratio). Điều này đồng nghĩa với việc dòng tiền đang đổ vào thị trường Perpetual Swap thay vì thị trường tương lai theo thời hạn. Chỉ báo Open Interest hiện tại tương đương với 1,3% vốn hoá Bitcoin, chạm ngưỡng ATH.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng tỷ lệ đòn bẩy cho tất cả các thị trường kỳ hạn đang dần suy yếu trong hai tuần qua, giảm từ 2,1% vào đầu tháng 4 xuống 1,9%. Do đó, trong khi Open Interest được ghi nhận ở mức tương đối cao thì tổng vốn luân chuyển và đòn bẩy thậm chí còn lớn hơn các hợp đồng tương lai đã đáo hạn, tạo ra sự sụt giảm ròng trong tỉ lệ đòn bẩy tổng thể.

Năng suất và biến động tiếp tục bị kìm hãm

Tỷ lệ đòn bẩy giảm dần trên thị trường tương lai, mặc dù mức đòn bẩy ngày càng tăng cao trong các giao dịch, báo hiệu lượng lớn vốn đang có dấu hiệu rời khỏi thị trường. Luận điểm trên được củng cổ bởi sự sụt giảm về khối lượng giao dịch đã được đề cập bên trên

Nếu chúng ta nhìn vào tỷ lệ tài trợ qua Perpetual Swap, chúng ta có thể thấy rằng phần lớn năm 2022 chứng kiến mức lợi suất khả dụng rất thấp. Điều này hoàn toàn trái ngược với xu hướng tăng cao về đầu cơ trong nửa đầu năm 2021 hay thời điểm từ tháng 8 đến tháng 11 và các giai đoạn giảm giá từ tháng 5 đến tháng 7 năm 2021.


Nếu đem so sánh tỷ lệ tài trợ hàng năm với cơ sở luân phiên 3 tháng có sẵn trên hợp đồng tương lai thời hạn, chúng ta có thể hiểu được nguyên do dòng vốn xoay vòng rút khỏi thị trường.

Lợi suất hiện hành trên thị trường tương lai đã giảm xuống mức dưới 3,0%, không cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 10 năm (2,9%) và thấp hơn đáng kể so với mức lạm phát gần đây của Mỹ là 8,5%. Khả năng cao việc khối lượng giao dịch giảm cùng với tổng Open Interest thấp là dấu hiệu của việc dòng vốn chảy ra khỏi thị trường phái sinh Bitcoin, hướng tới nơi có lợi suất cao hơn và rủi ro tiềm ẩn thấp hơn.

Có thể thấy rằng thị trường quyền chọn có mức biến động kỳ vọng thấp nhất được ghi nhận từ trước đến nay, phá vỡ xuống dưới 60% trong vài tuần qua. Trong năm vừa rồi, trường hợp tương tự này rất ít khi xuất hiện mà thường dao động trong phạm vi biến động giá từ đầu năm đến nay.

Với mức kỳ vọng thấp, những người thuộc phe bán khống đang gặp phải tình trạng lợi suất thấp như các nhà đầu tư theo chiến lược chênh lệch giá.

Sự thay đổi chung trong tâm lý và khả năng quản lý rủi ro của thị trường thông qua chỉ báo Thoả thuận (Put-to-Call ratios) từ khối lượng giao dịch quyền chọn (đường xanh) và Open Interest (đường hồng). Nhu cầu về quyền chọn mua chiếm ưu thế phần lớn trong năm 2021, cho đến tháng 9, khi tâm lý lạc quan dường như vơi bớt. Mở đầu năm 2022, thị trường trở nên phù hợp đối với nhà đầu tư bán khống bởi tâm lý giảm giá liên tục được củng cố và đồng thời nhà đầu tư bắt đầu quan tâm đến việc quản trị rủi ro danh mục.


Điểm khác biệt đối với khối lượng On-chain

Khối lượng thanh toán On-chain hiện hành đang gánh phải áp lực giảm điểm. Lượng tiền chảy trên mạng Bitcoin dao động từ mức 5,5 tỷ USD đến 7 tỷ USD mỗi ngày, thấp hơn khoảng 40% so với mức ATH (9,5 tỷ USD đến 11 tỷ USD) lúc thị trường tăng giá.

Tuy nhiên, khối lượng thanh toán vẫn cao hơn đáng kể so với số liệu ghi nhận xuyên suốt giai đoạn 2019-2020 (2 tỷ USD/ngày), cho thấy sự gia tăng ròng trong lượng truy cập mạng.

Đào sâu vào quy mô giao dịch dường như cũng có một số thay đổi đáng chú ý, nổi bật nhất là sau thời điểm tháng 10/2020. Biểu đồ dưới đây cung cấp góc nhìn trực quan về khối lượng giao dịch theo trị giá USD, và về lượng lớn giao dịch với quy mô lớn hơn 10 triệu USD (đường xanh đậm). Trước tháng 10/2020, các loại giao dịch tương tự không mấy khi xuất hiện và chỉ chiếm tối đa 10% khối lượng giao dịch ngày, khác với sự bùng nổ lên đến 40% như hiện tại.

Lưu ý rằng các biểu đồ này sử dụng dữ liệu độc quyền từ phía Glassnode, có khả năng lọc ra các giao dịch phi kinh tế như quản lý ví nội bộ và lượng chi tiêu từ thực thể. Khả năng cao sự xuất hiện của nhiều giao dịch với quy mô lớn phản ánh lên đà tăng trưởng thực, hỗ trợ từ các tổ chức đầu tư / hội kinh doanh với quy mô lớn, người giám hộ và các cá nhân có dòng vốn ròng cao.

Dòng tiền ra vào sàn có tỷ trọng đáng kể trong tổng luồng giao dịch và khá quan trọng để đánh giá tình hình thị trường. Biểu đồ dưới đây cho thấy tổng khối lượng điều chỉnh( vùng xanh lam) so với dòng tiền vào (vùng xanh lá cây) và dòng ra (vùng màu đỏ), tất cả đều được tính theo mệnh giá USD.

Đầu tiên, chúng ta có thể thấy rằng dòng vào và dòng ra thường có quy mô khá giống nhau, với các trường hợp đè lên nhau, ít nhất là về mặt trực quan ở quy mô này. Tổng dòng tiền ra vào hiện chiếm khoảng 2,1 tỷ USD/ngày, với ưu thế nghiêng về dòng ra (1,1 tỷ USD/ngày) so với dòng tiền vào (1 tỷ USD/ngày)

Ngoài ra, ta có thể quan sát được các mô hình ưu thế cho giao dịch hối đoái bằng cách xem xét tỷ lệ giữa dòng tiền luân chuyển (dòng ra & dòng vào) và khối lượng chuyển tiền.

  • Sau năm 2016, khối lượng On-chain từ dòng tiền ra vào có xu hướng tăng trong các giai đoạn đầu cơ và tăng giá, chẳng hạn như giai đoạn 2016-2017 hoặc giai đoạn tháng 7/2019 đến tháng 5/2021.
  • Ngược lại, trong thị trường Bear market, chẳng hạn như đợt 2018-2019 hoặc giai đoạn từ tháng 5/2021, tỷ trọng không thể thoát khỏi kịch bản giảm điểm.

Khối lượng ra vào của các sàn giao dịch hiện chiếm khoảng 32% giá trị thanh toán, tương đối thấp so với trước đây. Điều này có lẽ báo hiệu các nhà đầu tư rút dần các hành động đâu cơ thuần tuý và hướng tới nhu cầu cơ bản như giao dịch OTC, tích luỹ theo hướng HODLer và thiết lập đa chữ ký lưu ký, v.v.

Tóm lại, từ những quan sát về khối lượng giao dịch, ta có thể biết được cách định giá cơ bản, thông qua một phương pháp do Willy Woo sáng tạo. Mô hình giá NVT lấy tỷ lệ trung bình trong 2 năm và nhân nó với khối lượng giao dịch hiện tại. Do đó, kết quả thu được phụ thuộc nhiều vào xu hướng sử dụng Bitcoin hiện hành.

Khoảng thời gian 28 ngày (đường xanh lá cây) và 90 ngày (đường hồng) sử dụng cho mục đích thiết lập tín hiệu nhanh và chậm tương ứng. Hai mô hình trên đang định giá Bitcoin từ $32.500 (90 ngày) đến $36.100, cho thấy khả năng đảo chiều tương đối cao khi các chỉ số đều về đúng mức đáy. Đáng chú ý là động lượng giao nhau gần đây khá tích cực, với đường phá vỡ 28 ngày nhanh hơn so với 90 ngày.

So với trước đây, đây là những tín hiệu trung và dài hạn mang tính xây dựng. Tuy nhiên, như được hiển thị bằng đường xanh lam bên dưới, những tín hiệu này buộc phải xác nhận đủ thời gian để chứng minh việc động lượng thật sự diễn ra. Việc tiếp nhận các giá trị On-chain lớn hơn sẽ thúc đẩy hai mô hình tăng điểm và ngược lại.

Tổng kết

Thị trường phái sinh Bitcoin đã có những bước tiến vượt bậc trong những năm gần đây. Từ các số liệu phân tích được, nhu cầu về hợp đồng tương lai theo hạn đang chuyển dần sang thị trường tương lai vĩnh cửu nhờ vào những tiện ích về giá cả, chi phí lưu trữ cũng như khả năng phân phối tài sản kỹ thuật số thấp.

Xuyên suốt 12 tháng qua, khối lượng giao dịch, mức biến động kỳ vọng và lợi suất chênh lệch sụt giảm xuống mức thấp kỷ lục, góp phần tạo tâm lý bất ổn cho nhà đầu tư để tìm kiếm các kênh đầu tư tài sản lợi nhuận cao hơn so với Bitcoin. Lợi suất chênh lệch liên tục nằm dưới 3% kèm theo lạm phát neo cao ở mức 8,5% càng củng cố luận điểm trên.

Điều thú vị là, dù khối lượng thanh toán On-chain không có nhiều thay đổi đáng kể nhưng hiện có một xu hướng chớm nở về sức mạnh nội tại thị trường. Các giao dịch quy mô lớn hơn 10 triệu USD chiếm ưu thế kể từ cuối năm 2020 (40% dominance) khác với xu hướng giảm điểm của dòng tiền luân chuyển và tỷ lệ đầu cơ.

Phương pháp định giá NVT cho thấy chỉ số vẫn đang dao động trong phạm vi thấp đến $30.000, báo hiệu động lực tăng giá từ nhà đầu tư đã dần vơi bớt. Tuy nhiên, dấu hiệu đảo chiều dần xuất hiện khi các chỉ số bắt đầu chạm đáy, thúc đẩy tâm lý nhà đầu tư trong những tuần sắp tới.